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企業(yè)重組上市IPO

香港買(mǎi)殼上市規則

香港買(mǎi)殼上市規則流程


由于香港與內地市場(chǎng)存在差異,在香港買(mǎi)殼亦有不少需要特別注意的地方。


防止在資產(chǎn)注入時(shí)被作為新上市處理。2004年4月前,香港對買(mǎi)殼后資產(chǎn)注入的監管寬松,之后相關(guān)上市規則大幅收緊,規定買(mǎi)方在成為擁有超過(guò)30%普通股的股東后的24個(gè)月內,累計注入資產(chǎn)的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測試指標中任何一條的100%,則該交易構成非常重大交易,該注入可能要以IPO申請的標準來(lái)審批。這等于資產(chǎn)注入胎死腹中,許多國內企業(yè)家在買(mǎi)殼后才知道這最重要的一條,結果兩年內無(wú)法完成資產(chǎn)注入,被迫把殼丟空24個(gè)月,這種案例不在少數。華寶國際(00336.HK)實(shí)際控制人朱林瑤2004年4月16日通過(guò)旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特后,即為了避免資產(chǎn)注入被當作新上市處理而等待了漫長(cháng)的24個(gè)月,到2006年6月方把華寶上海等資產(chǎn)注入上市公司(詳見(jiàn)本刊2008年5月號文章《朱林瑤:低調的產(chǎn)業(yè)與資本雙面手》)。凈資產(chǎn)值、銷(xiāo)售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chǎn)規模大,不易被當作新上市處理,但其缺點(diǎn)在于買(mǎi)家需動(dòng)用的現金量非常大,尤其是在方案涉及全面收購之時(shí)。當然,也有一些技巧可以回避這一限制(案例一)。

收購股權比例太小存在風(fēng)險。通常,對大股東股權的收購價(jià)比一般流通股增加了殼價(jià)和控股權溢價(jià),全面收購價(jià)往往遠超過(guò)二級市場(chǎng)股價(jià)。有的買(mǎi)家為了避免以高于市場(chǎng)價(jià)向小股東展開(kāi)全面收購,降低整體收購成本,而選擇只收購殼公司30%以下的股權。有的則在取得接近30%的股權后,通過(guò)代理人繼續持有超過(guò)30%部分的股權份額。若買(mǎi)家意圖通過(guò)這種曲線(xiàn)方式進(jìn)行全面收購,以降低成本并避開(kāi)公司被作為新上市處理的限制,那么需要注意,此舉違反股東應如實(shí)披露權益的條例,一旦被證明可能面臨刑事指控。而且,香港證監會(huì )會(huì )關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排(如售予其他獨立第三者) ,不會(huì )令買(mǎi)方對這些剩余股份行使控制權。過(guò)去證監會(huì )曾多次因不滿(mǎn)意余下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買(mǎi)方“無(wú)須提出全面收購”的要求。這一做法不僅不合法,日后也容易遭到其他股東的挑戰。按照上市規定,大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無(wú)權投票,其最后命運會(huì )由小股東控制,如果原來(lái)的股東分散或者其他股東的投票權接近,不滿(mǎn)的小股東可跳出來(lái)反對資產(chǎn)注入(案例二)。


盡量獲得清洗豁免。根據香港《公司收購、合并及股份回購守則》,新股東如持有股權超過(guò)30%,可能被要求向全體股東提出全面收購要約,并證明買(mǎi)方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺,殼價(jià)水漲船高,已達1.8-2.4億港元,買(mǎi)殼加上實(shí)施全面收購須動(dòng)用的資金至少需要3億港元,要減少收購所動(dòng)用的現金,就必須獲得香港證監會(huì )的全面收購豁免(又稱(chēng)“清洗豁免”)。證監會(huì )對清洗豁免審批有嚴格的要求,除非證明如果沒(méi)有買(mǎi)家的資金注入,殼公司可能面臨清盤(pán),否則不會(huì )輕易批準。


盡量避免被認為是現金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位,就不能是純現金公司(只有現金沒(méi)有業(yè)務(wù)),因此,假如收購對象的業(yè)務(wù)基本停頓,除非買(mǎi)家能協(xié)助殼公司在短時(shí)間內開(kāi)展新業(yè)務(wù),否則可能面對無(wú)法復牌的風(fēng)險。在港上市的三元集團就因為殼公司已沒(méi)有業(yè)務(wù),新股東買(mǎi)殼后提出復牌建議不獲港交所同意,最終被判摘牌而導致買(mǎi)方巨大損失。三元后來(lái)向香港高等法院上訴,要求推翻港交所的判決并獲勝,但其后又被上訴庭推翻高院的裁決,目前看來(lái)已經(jīng)無(wú)力回天。


注重原有資產(chǎn)清理的復雜程度。殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構成決定收購方在買(mǎi)殼后進(jìn)行清理的難度和成本,一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現金和有價(jià)證券,因其具備高流通性、有公開(kāi)的交易市場(chǎng)和價(jià)格;排名第二的是土地和房地產(chǎn),它們在持有期間極少需要管理,且價(jià)值不容易迅速減少;第三是不需要經(jīng)營(yíng)性的固定資產(chǎn)、資金回收周期短的貿易、軟件和服務(wù)業(yè)務(wù);第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè);第五是帶工廠(chǎng)和設備的工業(yè)類(lèi)上市公司。買(mǎi)家應該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續關(guān)注和精良管理的殼,涉及龐大生產(chǎn)性機器設備、存貨、應收賬款和產(chǎn)品周轉期長(cháng)的殼公司最難清理,該類(lèi)資產(chǎn)套現困難,原大股東贖回也會(huì )因須動(dòng)用大量現金而無(wú)法實(shí)施。而且,擁有大量經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時(shí)長(cháng),其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風(fēng)險,且這些業(yè)務(wù)的管理需要專(zhuān)業(yè)技能,容易令外行的買(mǎi)方撓頭。


交易期越短越好。股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個(gè)交易期越短,買(mǎi)殼的成功率越高。一方面,市場(chǎng)氣氛和經(jīng)濟形勢千變萬(wàn)化,任何因素都會(huì )影響價(jià)格和雙方完成交易的決心,光匯就是通過(guò)在下跌趨勢中拖延時(shí)間而獲得超過(guò)1億元的價(jià)格折讓。而且,新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時(shí)期,這一時(shí)期,如果董事會(huì )上兩股力量互相牽制的話(huà),可能導致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭執,理想的做法是在新股東進(jìn)入的同時(shí)把原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。    需周詳地協(xié)調新舊資產(chǎn)更替。由于香港上市規則對原有資產(chǎn)的出售速度有所限制,部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內售出,這使如何協(xié)調買(mǎi)方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設計提出了較高的難度。


做好審慎調查。買(mǎi)方可買(mǎi)有業(yè)務(wù)的殼,也可買(mǎi)業(yè)務(wù)已萎縮的殼。買(mǎi)有業(yè)務(wù)的殼,危險在于公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)中可能有潛在負債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛,因此,買(mǎi)方應從法律、財務(wù)、股東和業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行足夠的審慎調查,否則會(huì )自咽苦果。香港上市的百靈達集團(02326.HK)就是因為國內買(mǎi)家放棄了做仔細的謹慎調查和讓賣(mài)方出資產(chǎn)質(zhì)量承諾,在金融危機來(lái)臨時(shí),其下屬的百靈達實(shí)業(yè)深圳有限公司持續虧損、資不抵債,在2008年10月20日停業(yè),并引致當地政府部門(mén)干預,雖未連累上市公司清盤(pán),但嚴重影響了企業(yè)的聲譽(yù)和股東價(jià)值,公司至今仍然停牌。


買(mǎi)殼是很多民營(yíng)企業(yè)建立資本平臺、進(jìn)入資本市場(chǎng)的開(kāi)始,而不是最終的目的。上市殼如不能發(fā)揮在較高股價(jià)上再融資的能力,這一平臺亦失去意義。因此,企業(yè)買(mǎi)殼前應作全面的準備,包括考量公司內不同項目的價(jià)值和投資安排、融資計劃、擬注入上市公司的價(jià)格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時(shí)亦需考慮將來(lái)注入上市公司的資產(chǎn)、注入時(shí)間及規模等。


在收購過(guò)程中,必須掌握的原則按照重要性排列則包括:速度快,即以盡可能快的速度完成買(mǎi)殼交易,否則不僅成本增加,也延誤后續資本運作;合法合規,交易中不要留下后遺癥,特別要避免對未來(lái)產(chǎn)生不良影響的違規行為;未來(lái)能控制自己的命運,買(mǎi)殼后,要使殼公司具備足夠的二級市場(chǎng)操作自由度,對二級市場(chǎng)和股東結構的了解是關(guān)鍵。有買(mǎi)殼計劃的企業(yè)可以先對自身條件進(jìn)行評估,如果具備相關(guān)的要素并遵從上述原則,加上有精于企業(yè)運作和資本運作顧問(wèn)的協(xié)助,買(mǎi)殼可以使股東財富倍增、企業(yè)躍上新臺階。


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